Le véritable changement monétaire est la fin d’une réponse uniforme face à l’inflation. Entre 2021 et 2023, l’inflation moyenne des économies avancées est passée d’environ 2% à plus de 9% dans plusieurs pays développés, principalement sous l’effet des prix de l’énergie et des matières premières. Mais les conséquences ont été radicalement différentes selon les structures économiques : la Norvège ou le Canada ont bénéficié d’un choc positif sur leurs revenus extérieurs, tandis que l’Allemagne, l’Italie ou le Japon ont subi une forte détérioration de leurs termes de l’échange. La Suisse constitue un cas particulièrement intéressant. Malgré le choc énergétique européen, l’inflation suisse est restée largement inférieure à celle de la zone euro, avec un pic proche de 3,5%, grâce à l’appréciation du franc suisse qui a amorti l’inflation importée. Cette divergence montre qu’un même choc énergétique peut être expansionniste pour certains pays, récessionniste pour d’autres, et relativement absorbable pour des économies disposant d’une devise forte et crédible.
Les économies exportatrices de matières premières ont intérêt à laisser leur devise absorber les chocs. Empêcher l’appréciation du change après une hausse des prix des commodités génère des pertes de bien‑être très importantes et provoque une surchauffe domestique. Pour un exportateur émergent de matières premières, le maintien d’un ancrage de sa devise peut produire un écart de production inefficace supérieur à 25% par rapport au scénario optimal. À l’inverse, un taux de change flexible absorbe naturellement le surplus de revenus extérieurs et limite les déséquilibres inflationnistes. La Suisse illustre indirectement cette logique dans le sens inverse : en tant qu’importatrice nette d’énergie mais disposant d’une devise refuge, elle a utilisé la force du franc comme outil anti‑inflation. La Banque nationale suisse a ainsi accepté un franc plus fort afin de réduire le coût des importations énergétiques et industrielles, démontrant qu’un taux de change crédible devient lui‑même un instrument de politique monétaire.
Les pays importateurs d’énergie ne peuvent pas neutraliser totalement l’inflation sans provoquer une forte récession. Dans les économies importatrices étudiées, les matières premières représentent environ 20% des intrants de production et près de 10% du panier de consommation direct. Une hausse de 10% des prix énergétiques se diffuse donc mécaniquement à l’ensemble des chaînes de coûts. Les simulations montrent qu’une stratégie consistant à stabiliser strictement l’inflation domestique conduit à une contraction de l’activité proche de 9% dans les économies avancées et supérieure à 16% dans certains émergents. Le coût économique d’une désinflation complète devient alors disproportionné. C’est précisément la raison pour laquelle de nombreuses banques centrales ont accepté une partie de l’inflation post‑2022 afin d’éviter une récession plus sévère. En Suisse également, malgré une inflation relativement faible, les autorités monétaires ont privilégié une approche graduelle, profitant de la crédibilité du franc pour éviter un resserrement monétaire excessivement brutal.
Les marchés émergents restent beaucoup plus vulnérables aux cycles des matières premières et des devises. Les études empiriques citées dans la recherche montrent qu’une variation de 10% des prix des commodities peut modifier les spreads souverains émergents de près de 200 points de base dans certains pays fortement dépendants des exportations de ressources naturelles. Cette sensibilité financière amplifie fortement les cycles économiques. Une baisse des prix des matières premières réduit les recettes d’exportation, dégrade les conditions de financement, provoque une dépréciation du change et accélère simultanément l’inflation importée. Ce mécanisme explique le “fear of floating” caractéristique des marchés émergents : laisser flotter totalement la monnaie peut rapidement devenir déstabilisant pour les banques, les entreprises endettées en devises et la crédibilité monétaire. À l’opposé, la Suisse bénéficie d’un privilège rare : lors des périodes de stress mondial, les capitaux affluent vers le franc suisse au lieu de quitter le pays. Cette capacité d’attraction transforme le change en stabilisateur financier plutôt qu’en source de vulnérabilité.
Les salaires deviennent progressivement le principal indicateur surveillé par les banques centrales. Les recherches universitaires montrent qu’à travers presque tous les scénarios étudiés, la politique monétaire optimale est celle qui stabilise le plus les salaires nominaux. Le raisonnement est simple : les prix de l’énergie peuvent être extrêmement volatils et largement importés, alors que les salaires reflètent beaucoup plus directement les tensions domestiques durables. C’est précisément ce que les banques centrales ont observé après 2022. Tant que l’inflation énergétique restait principalement concentrée dans les biens importés, plusieurs institutions ont temporisé. Mais lorsque les hausses salariales ont commencé à accélérer au‑delà de 4% dans plusieurs économies développées, le risque d’effets de second tour est devenu beaucoup plus préoccupant et a conduit à un durcissement monétaire plus agressif. En Suisse, où les pressions salariales sont restées plus contenues qu’aux États‑Unis ou en Europe, la BNS a pu maintenir une trajectoire monétaire relativement moins restrictive.
Le régime macroéconomique des prochaines années sera plus fragmenté, plus volatil et beaucoup plus dépendant de l’énergie. Les simulations montrent que la volatilité optimale de l’inflation et des taux de change sera désormais plus élevée qu’au cours des années 2010, car les banques centrales devront absorber des chocs d’offre plus fréquents liés à la géopolitique, au climat et à la fragmentation commerciale. Les écarts entre économies importatrices et exportatrices de matières premières devraient donc devenir plus marqués, tout comme les divergences de politiques monétaires. Dans ce nouveau régime, la Suisse apparaît relativement bien positionnée grâce à trois caractéristiques majeures : la crédibilité exceptionnelle de sa banque centrale, le rôle de valeur refuge du franc suisse et la capacité du pays à absorber les chocs externes par le taux de change plutôt que par une forte volatilité inflationniste. Pour les investisseurs, cela signifie que la performance relative des marchés dépendra de plus en plus de la structure énergétique des économies, de la robustesse des institutions monétaires et de la capacité des devises à servir d’amortisseur face aux futurs cycles de matières premières.
